Spółki start-up’owe są to przedsiębiorstwa, które dopiero rozpoczęły działalność głównie w sektorze nowych technologii, skupiając się na produktach i usługach, na które w ich mniemaniu jest popyt, lub dopiero będzie. Początkowo są finansowane przez założycieli, jednak z uwagi na wysokie koszty ponoszone w pierwszej fazie rozwoju działalności i niskie przychody lub ich brak, właściciele szukają dodatkowego finansowania za pośrednictwem venture capital czy aniołów biznesu. Firmy te, jak każde inne, bywają przedmiotem wyceny, zarówno w celach transakcyjnych, jak i kontrolnych. Wycena młodych przedsiębiorstw znamionuje się swoistą specyfiką oraz komplikacjami. Wszystkie problemy mniej lub bardziej są powiązane z charakterystycznymi dla start-up’ów cechami i własnościami:
• Brak historii – młode spółki z racji krótkiej egzystencji w gospodarce rynkowej posiadają dane finansowe często jedynie za ostatni rok. Zdarza się, że są to dane np. za ostatni kwartał czy miesiąc lub nie ma ich wcale. Informacje zawarte w sprawozdaniu mogą nie obejmować okresu komercjalizacji oferowanego produktu czy usługi, co komplikuje prognozowanie faktycznego zainteresowania przedmiotem działalności. Mała ilość sprawozdań implikuje brak możliwości wyciągnięcia wniosków o działalności spółki w różnych fazach cyklu koniunkturalnego. Dodatkowo sprawozdania te rzadko bywają przedmiotem rewizji finansowej. Ponadto historia spółki to nie tylko dane finansowe, ale też marka, pozycja konkurencyjna oraz doświadczenie zarządu.
• Wielkość przychodów operacyjnych – brak danych historycznych sprawia, że wyceniający ma ograniczony dostęp do danych operacyjnych. Firmy w stadium pomysłu nie rozpoznają przychodów operacyjnych. Natomiast koszty absorbowane przez przedsiębiorstwo często są powiązane w lwiej części raczej z organizacją spółki aniżeli z wytwarzaniem przychodów, co może skutkować w stratach operacyjnych.
• Zależność od kapitału prywatnego – zazwyczaj spółki start-up są finansowane w większości przypadków ze źródeł prywatnych. Rzadko wykorzystywany jest rynek publiczny. Najczęściej cały kapitał jest wnoszony przez założycieli. Wraz ze wzrostem prawdopodobieństwa sukcesu przedsiębiorstwa pojawia się zapotrzebowanie na większą ilość kapitału. Tu w rachubę wkracza zazwyczaj kapitał podwyższonego ryzyka jako źródło finansowania w zamian za udziały w firmie.
• Wysoki odsetek upadłości – wiele świeżych spółek ma problemy z adaptacją do rynku, przyzwyczajeniem się do reguł nim rządzących oraz konkurencji, co owocuje upadkiem, bankructwem czy prostym zamknięciem działalności. Z raportu PARP o stanie sektora małych i średnich przedsiębiorstw wynika, że w 2008 liczba zlikwidowanych nowopowstałych firm w porównaniu z 2007 rokiem wzrosła o ok. 50%.
• Mnogość źródeł finansowania – rosnące zapotrzebowanie na kapitał skłania właścicieli do szukania coraz to nowszych źródeł kapitału. Skutkuje to złożonością roszczeń kapitałowych oraz brakiem jednorodności udziałów. Z racji tego, że nie wszyscy inwestorzy „na raz” dostarczają kapitał do spółki, zabezpieczają się dodatkowymi klauzami w umowach inwestycyjnych. Jako przykład można tu przytoczyć inwestorów z początkowej fazy rozwoju spółki, którzy to, często domagają się bonusów w postaci prawa weta czy udziału w operacyjnych przepływach pieniężnych mających na celu zabezpieczenie przed redukcją wartości ich udziałów.
• Niska płynność udziałów – z racji tego, iż start-up’y nie są często spółkami publicznymi, zbycie udziału w nich wiązać się może z większym problemem.
Mimo to młode firmy są ogniwem napędzającym wzrost gospodarczy. Dużo nowych miejsc pracy powstałych na rynku istnieje dzięki start-up’om. Również wiele innowacji jest zasługą młodych spółek, ponieważ innowacja warunkuje ich „wybicie się” i dalszą obecność na rynku. Warto zauważyć, że firmy na zaawansowanym stadium rozwoju mimo wypracowanej, ustabilizowanej pozycji też inwestują w nowatorstwo, aby zachować przewagę konkurencyjną.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) – problemy i metodologia
Jedną z najbardziej znanych metod wyceny przedsiębiorstwa jest metoda DCF. Polega ona na prognozowaniu przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa i zdyskontowaniu ich za pomocą odpowiedniej stopy do wartości bieżącej. Podczas wyceniania start-up’u metodą DCF można napotkać kilka problematycznych kwestii dotyczących istotnych zagadnień metodologicznych, powstających z charakterystycznych cech start-up’ów. Są nimi:
- Wycena istniejących aktywów – czy warto się w to zagłębiać mając na uwadze brak historycznych danych, ponieważ możliwości analityczne są przez to ograniczone?
- Wyliczenie wzrostu aktywów – ponownie pojawia się kwestia braku danych historycznych potrzebnych do oszacowania wzrostu przychodów i wyniku netto, jak i analizy wrażliwości.
- Dobór odpowiedniej stopy dyskontowej oraz wyliczenie parametru β – Jest to stosunkowo trudne do wykonania z racji niespełnienia założeń klasycznych modeli wyceny. Ponadto znów powraca tu kwestia braku danych, na których można pracować. Ponieważ start-up’y często nie są spółkami publicznymi, nie da się wyliczyć β ani rynkowego oprocentowania długu danej firmy.
- Wyznaczenie wartości rezydualnej – trudności z ustaleniem znaczących założeń takich jak: czy firma przetrwa do fazy stabilnego wzrostu i jeśli tak, kiedy to nastąpi; jak będzie funkcjonować?
- Wycena roszczeń kapitałowych – brak jednorodności udziałów, różnorodność klauzul w umowach inwestycyjnych.
W całym procesie wyceny DCF można wyszczególnić kilka kroków: - Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych;
- Estymacja stóp dyskontowych;
- Wycena przedsiębiorstwa na dzień dzisiejszy i uwzględnienie przetrwania;
- Wycena roszczeń kapitałowych;
- Korekty (przykładowo ze względu na wpływ niskiej płynności).
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych jest istotnym aspektem w przypadku start up’ów. Wielu analityków prognozuje jedynie przychody i zyski, pomijając inne pozycje z racji niepewności w długim okresie. Powinno się przynajmniej zwrócić uwagę na koszty operacyjne. Są na to dwie metody: top down, w której to analizę rozpoczyna się od zdefiniowania rynku zbytu dla produktu lub usługi, a następnie przechodzi się krok po kroku od przychodów do zysku/straty, dopiero później bierze się pod uwagę zdolności produkcyjne i możliwość zachowania dzięki nim przychodów na założonym poziomie, oraz metoda bottom up, gdzie zaczynamy od zbadania możliwości produkcyjnych firmy, przechodzimy do oszacowania sprzedanych jednostek i wyprowadzenia przychodów, zysku i przepływów pieniężnych.
Estymacja stóp dyskontowych polega na oszacowaniu kosztu kapitału akcyjnego, długu oraz ryzyka. W tym wypadku ryzyko rynkowe nie powinno być jedynym branym pod uwagę, ponieważ koszt kapitału w przypadku start-up’ów odzwierciedla również specyficzne ryzyko. Start-up’y nie są emitentami obligacji na rynku więc trudno zmierzyć ryzyko kredytowe za pomocą rynkowego oprocentowania długu spółki. Nie mniej jednak nic nie stoi na przeszkodzie aby skorzystać z syntetycznych obligacji. Mogą one być stworzone dla każdej spółki mając wskaźniki finansowe.
Alternatywną metodą uporania się z tym jest sprawdzenie średnich wartości bety dla podobnych firm z sektora, które przetrwały pierwszą fazę rozwoju oraz są upublicznione. Na podstawie tych danych można oszacować ryzyko rynkowe powiązane z działalnością w danej branży. Aby otrzymać branżową β należy odlewarować średnią wartość β dla spółek publicznych. Otrzymane z tego informacje należy wprowadzić do modelu biznesowego, zbadać zmiany i wyciągnąć odpowiednie wnioski.Wycena na dzień dzisiejszy i uwzględnienie przetrwania – oprócz prognozy przepływów pieniężnych i stóp dyskontowych, trzeba ustalić jeszcze co się może stać na końcu prognozowanego okresu. Na uwadze powinno się mieć również prawdopodobieństwo upadku, ponieważ wiele młodych spółek nie jest w stanie przetrwać na rynku. Ostatnią, bardzo istotną kwestią, są zasoby ludzkie, na których spółka się opiera i jaki wpływ na wartość miałoby ich utracenie ze spółki.
Wycena roszczeń kapitałowych w start-up’ach może przysporzyć nieco pracy ponieważ rzadko zdarza się aby udziały w młodych spółkach były jednorodne, jak w przypadku spółek publicznych. Zazwyczaj jest kilka rodzajów udziałów z różnym stopniem uprzywilejowania np. co do dywidendy, pierwszeństwa spłaty, prawa sprzeciwu i ochrony. Młode spółki starają się regularnie pozyskiwać kapitał od różnych inwestorów, co nie tylko powiększa stan środków pieniężnych, ale też stanowi istotną część wartości firmy i skutkuje w niejednorodnych typach udziałów.
Wpływ niskiej płynności – firmy, których udziały charakteryzują się niską płynnością powinny być mniej warte niż te płynne. W przypadku młodych spółek trudno jest miarodajnie ocenić o ile wartość powinna być mniejsza. Są na to kilka sposobów. Pierwszy to używać stałej stopy dyskontowej dla wszystkich prywatnych spółek lub wybierać stopę z zestawu kilku stóp, w zależności od opinii analityka na daną spółkę. Kolejny to dostosowanie stopy dyskontowej używanej przy wycenie DCF do oceny niskiej płynności. Oczywistym jest, że na płynność spółki oddziałuje kilka czynników jak np. wielkość i rodzaj aktywów oraz ogólna kondycja finansowa spółki. Dla większych firm z płynnymi aktywami i dodatnim wynikiem netto stosuję się mniejszą stopę dyskontową, niż dla tych z trudnościami.
Metoda wyceny porównawczej i mnożnikowej
Metoda ta polega na ustaleniu wartości spółki na podstawie transakcji rynkowych spółek jej podobnych. Często sięga się do tej metody, ponieważ sprawia ona wrażenie łatwej, niemniej jednak i tu można natknąć się na nurtujące kwestie takie jak problem doboru grupy porównawczej, skalowanie, miary ryzyka, sprowadzenie do wspólnego mianownika różnych roszczeń kapitałowych i płynności. Z racji tego, że przedmiotem wyceny jest działalność prywatna, warto byłoby sprawdzić jak ostatnio kształtowały się ceny podobnych spółek, tj. z tego samego sektora, porównywalnej wielkości, fazy rozwoju a następnie wyprowadzić mnożniki i wyznaczyć wartość firmy. Oczywiście można napotkać tu problemy z danymi. W przypadku firm prywatnych trudno spodziewać się znaczącego obrotu akcjami, więc dane mogą pochodzić z przedziału kilkumiesięcznego, podczas gdy rynek mógł znacząco stracić lub zyskać w tym okresie. Ponadto należy pamiętać o niejednorodności struktury właścicielskiej i ich uprawnień co do przepływów operacyjnych, gdyż może to być trudne do porównania z udziałami w innych firmach. Jeśli jednak analityk zdecyduje się na wycenę metodą porównawczą transakcji prywatnych, musi pamiętać o kilku istotnych zasadach: rozpocząć proces z możliwie dużym zestawem danych, mieć na uwadze różnice w analizie fundamentalnej oraz pilnować czasu transakcji i zawirowań na rynku powstałych w międzyczasie.
W przypadku braku dostępu do danych z transakcji prywatnych, można skorzystać z danych ze spółek publicznych. Należy mieć jednak na uwadze fakt, iż dane mogą pochodzić ze spółek w bardziej zaawansowanym stadium rozwoju niż początkowy. Spółki publiczne charakteryzują się również mniejszym potencjałem rozwoju i wzrostu niż te prywatne oraz większą płynnością. Istnieje ryzyko, że wycena otrzymana będzie z tego względu za wysoka dla spółki prywatnej. Dla jakich więc spółek można stosować wycenę mnożnikową spółek publicznych? Odpowiednimi byłyby firmy, które planują upublicznienie lub fuzję z większymi spółkami. Jest kilka spraw, o których należy pamiętać przy wycenie, aby zapobiec błędom oraz otrzymać dokładniejsze wyniki: używać zaprognozowane dane operacyjne, dopasować mnożniki do stanu firmy, prawdopodobieństwa upadku, czy niskiej płynności.
Niepodważalnie start-up’y są największym wyzwaniem dla analityków poprzez ubogą historię spółek oraz brak danych finansowych, straty na poziomie operacyjnym, jak również wysokie prawdopodobieństwo upadłości. Skutkuje to przeprowadzaniem procesu wyceny starając się unikać wszelkiego rodzaju śmiałych założeń czy też mieszanki wysokich stóp dyskontowych i mnożników. W przypadku start-up’ów nie zawsze można wdrożyć klasyczne metody wyceny, ponieważ często są one niemożliwe do zastosowania, albo otrzymane za ich pomocą wyniki są zbyt nierealne. Dodatkowo, wysokie ryzyko bankructwa młodych spółek musi być wzięte pod uwagę przy ustalaniu wartości przedsiębiorstwa. Nie stworzono jeszcze niezawodnej i idealnej metody wyceny start-up’ów, jest to wciąż otwarta kwestia.
Aleksandra Tarka, Fitz Roy
